核心观点：

巴菲特为什么看好日本市场与五大商社股票？日本股市后续走势投资机会如何？对当前投资又有何启示？ 日本股市走势与经济景气度高度相关，疫后复苏+能源价格回落带动日本经济边际改善是23年以来日本股市上涨的重要宏 观背景。经济景气方面，日本2023年3月制造业PMI持续回落后小幅企稳；疫情影响弱化后后服务业PMI持续好转，商业零 售显著走强。往后看，日本服务业需求仍有较大恢复空间；日本制造业景气下行最快的阶段大概率已经过去，但需要防范 中期欧美经济衰退风险的影响，系统性改善需保持一定耐心。通胀方面，能源通胀压力缓解，但服务性通胀压力预计将走 高。

(资料图)

年内日本经济仍有一定复苏动能，需求回升使服务通胀有边际上行压力，2023年春斗谈判导致中位数上涨3.8%，其中 服务业上修幅度较大。货币政策与汇率方面，YCC压力暂缓，中期取决于薪资增长持续性：欧美银行风险冲击下，目前原有 的期限结构扭曲现象得到显著改善，日本退出YCC政策压力暂缓，新任央行行长更依赖于经济前景决策，日本薪资增速能否 持续回升以及欧美经济衰退程度是关键影响因素。中性假设下我们认为年内日本YCC可能边际调整，但加息概率不高。

日本低速增长环境下高股市长期回报之谜：深度参与全球价值链，依靠企业ROE的持续提升获得长期回报。1）尽管日本经 济低速增长，但日本股市长期收益率十分可观，年化回报率超过10%，且波动相对较小。2012年以来日经225指数累计涨 幅高于欧股、A股，与美股相近，且日经指数风险调整后收益在全球主要是从中仅次于印度和美股；

2）日本股市上涨主要 依靠盈利能力提升而非估值扩张。2012年以来日本股市的估值中枢基本保持稳定，日股持续走高与企业ROE持续提升密切 相关，而ROE提升则主要由净利润率增长驱动，资产周转率反而趋势性回落；3）日经225指数以高端制造业与信息技术为 主要行业分布，全球产业链龙头属性较强，盈利能力更为稳定。日经225指数中工业品、可选消费和信息技术等代表的高端 制造行业权重排在前三，金融权重较低。全球产业链中的龙头公司占比较高，因而具备更强的盈利能力和稳定的现金流。

巴菲特为什么买日股？通过低融资成本+低估值+稳定高现金回报，获取丰厚套利空间。1）日本拥有全球近乎最廉价的融 资成本，日本资本市场有更好的赔率。巴菲特自2019年起连续四年发行千亿日元规模的日元债，获得了大量便宜日元，为 避免跨境投资带来资本流动与汇率风险，需要投资日本当地标的，同时也能使公司的投资资产更加多样化。 2）五大商社符 合巴菲特低估值偏好。日本五大商社所在资本品行业估值显著低于日本股市平均水平，且五大商社估值估值显著低于资本 品行业的整体估值。

3）更重要的是，近年来大宗商品价格中枢抬升，资本开支减少，上游资源品行业的现金奶牛属性逐步 体现，分红回报稳定提升。日本五大商社主要收益来源于金属矿产、能源、农业领域等上游商品，2021年以来全球资源品 大幅涨价下带动五大商社的归母利润均实现明显提升。同时2017年起股息率、分红比例逐年上升并维持较高位置。最后， 未来五大商社或将提供稳定的现金分红回报，叠加日本较低的负债成本，能够实现长期稳定的回报。

对当前投资的启示：低增长高通胀的类滞胀环境下，高分红、高现金流超额收益明显。2021年以来，全球利率中枢上行， 全球高股息板块跑赢，A股市场上以中特估为代表的的高股息板块超额收益明显。从当前市场融资成本和股市现金回报率之 间“套利”空间来看，日股（2.8%）>A股（1.2%）>美股（0.1%）>港股（-0.2%）。中长期来看，随着中国经济进入高 质量发展阶段，利率和经济增长波动率下降，分红率和ROE和的提升将推升低估值大盘股的配置价值。

2022年日本经济较为低迷，疫情和成本上涨是主要因素

从投资、消费、对外贸易这三大需求角度来看，2022年商品和服务贸易逆差创下新纪 录，成为拉低日本经济继续反弹的主要因素。随着全球能源价格的飙升，日本持续出 现贸易逆差，经常账户加速收窄。日本进口中以美元计价的商品占比大于出口中以美 元计价的商品占比，在全球能源价格维持高位的基准假设下，不但会恶化日本居民消 费，还将进一步扩大日本贸易逆差，恶化经常账户差额，陷入日元贬值的恶性循环。

经济景气：日本制造业底部区域，服务业景气快速恢复

伴随大宗商品上涨速度放缓和疫情影响逐渐弱化，2023年日本经济呈现边际改善。 2023年3月日本制造业PMI底部小幅边际反弹至49.2%，而全球疫情政策放开背景 下，日本服务业PMI持续走强至55%。

商品消费：2023年以来能源边际缓解，商业零售持续好转

随着能源通胀压力的边际缓解和疫情影 响弱化，日本消费者信心开始底部改善。 疫情影响弱化后，日本商业零售持续好 转，2023年2月其同比增速会恢复至 7.3%，为2021年以来最高增速水平。 值得注意的是近期日本就业信心显著回升，或将提振略滞后的收入增长信心。

服务消费：防疫逐步放开后日本服务业修复潜在空间较大

随着防疫逐步放开，日本服务业修复的潜在空间较大。1）2022年3月日本国内全面放 开，处于高位的储蓄率开始边际下行。2）而2022年10月11日全面开放入境政策，随 后入境人数环比两个月呈现翻倍增长。12月入境人数为137万人，恢复至2019年同期 的5成。3）日本实际服务消费指数2020年疫情砸坑后逐步修复，未来修复空间仍然较 大 。 疫后修复需求回补下 ， 2022 年以来增速 （ 9.2% ） 快 于 2020 年 以 前 水 平 （2015~2019年增速均值为0.8%），预计2023Q1末服务消费指数将回到2019年同期 水平，2023年年中回到以往潜在增速水平以上。

中日制造业产业链深度融合，贸易产品以工业品为主

中日贸易均以电气机械、机械、工业制成品等制造业产品为主。 2022年日本向中国出口最大的分项为电气机械、机械、化学制品，细分项中半导体、 塑料材料、汽车、乘用车是占比最大的细分项。2022年日本向中国进口最大的分项为 电气机械、机械、制成品，细分项中通信设备、计算机和机组、服装鞋帽是占比最大的 细分项。

股市收入角度，日本将较多受益于中国需求的恢复

日本同样受益于中国需求的恢复。从股市收入来源的角度来看，受益于中国需求 恢复的市场收入将边际改善，比如中国大陆在全球主要股指收入占比较高的国家: 日本（13.2%）、巴西（11.4%）、韩国（10.5%）、德国（7.6%）、美国 （7.2%）、法国（6.6%）等。

就业：薪资增速能否持续上升是日本通胀后续走势的关键

2023年以来，日本劳动力市场边际有松动。日本失业率小幅回升，并且劳动参与率 持续下降，薪资增速快速增长。 2023年3月“春斗”谈判结果基本符合此前媒体预期，中位数上涨3.8%，为近20年 来最高水平。其中服务业上修幅度较大（6%），汽车制造业龙头如本田同样上修幅 度较大。春斗是日本工会每年春季组织的为提高工人工资而进行的斗争，由劳方代 表（日本工会联合会）与资方代表（日本经济团体联合会）针对该年度平均工资涨 幅进行谈判，在确定基准后，各企业将陆续公布薪资的实际涨幅。而薪资的实质性 增长也是日本央行最为关心的通胀因素，特别是服务业的薪资增速。

通胀压力：服务业通胀修复，能源通胀边际走弱

为了减轻民众的物价负担，日本政府去年10月宣布规模高达71.6兆日元的“综合经济对 策”，其中最重要的一项政策是为家庭电价提供20%的折扣，从23年2月开始纳入计算。 中性假设下，日本将于2023年逐步复苏，需求回升将使得日本国内通胀价格存在内生性 的上行压力。特别是2023年年初薪资增速持续提升，那么原材料价格上涨对核心商品和 核心服务价格的传导将更加顺畅。预计2023年日本通胀为2.9%，高于2022年的2.3%， 高点将出现在年初，2023年6月将出现第二个小高点，年底为1.8%。

22年12月日本央行意外上调YCC后，日债市场机制得到顺畅

日央行表示政策调整YCC的目的是改善货币政策的传导机制。2022年以来海外市场大幅 波动，日本债券从机能和体制上有一定的机制恶化，特别是体现在收益率曲线上，10年 期日债利率低于市场定价结果，而上调央行购债上限目标可以使得收益率曲线在一定程度 上更加平滑。 从结果来看，原有的期限结构扭曲现象得到显著改善。截止2023年4月18日，10年期日 本国债利率为0.48%，高于8年期和9年期的0.38%和0.42%。2022年年初至2022年12月 日本央行调整YCC政策前，受到通胀压力，各期限日债收益率均全线上行，10年期上行幅 度最小，期限结构扭曲幅度较大；而2022年YCC政策调整后至今，期限结构扭曲得到显 著改善。

资金流动：日本债市资金仍在流出，股市资金缓慢流出

年初以来，全球资金普遍流出日本股市和债市，特别是3月以来债市流出幅度显著。 随着经济复苏预期上行，核心通胀仍在边际走高，长端日本国债收益率年初以来不断 上行，全球资金流出债市。 而股市方面，目前日本股市尚未看到显著吸引外资的趋势。

全球指数比较：日经225指数风险收益特征较优

从资产配置角度看，日经指数的长期风险收益特征在全球各类指数中处于较优的位置 ， 我们统计了2012年以来，全球主要核心指数（统一用美元计价）的风险收益特征（平均 收益率/波动率）。日经225指数的收益风险比较高为0.57，仅次于美股和印度股市。

日经225与发达股市相关性较高，与A股相关性较低

日经225指数与韩国、发达市场相关性中等。2012年以来，日经225指数与韩国、欧 洲、美国的相关性分别为0.61、0.65和0.59，但是2020年以来，相关性相对较高。 日经与上证指数相关性相对较低，2012年以仅为0.26。2020年以来相关性也在持续 降低。

日经225指数权重前三大行业：工业、可选消费、信息技术

自1991年10月起，日经225指数每年将流通性较低的股票以流通性高的股票替代，以 使市场的流通性及产业结构的变化能进一步反映到股票指数上。 日经225指数成分股市值权重中，代表新兴行业的行业权重更高，而金融权重较低， 比如工业（22.2%）、非日常生活消费品（20.5%）和信息技术（11.8%）分别是目 前三大市值权重的行业。

2022-2023年日本股市行业简要复盘

2022年日本仍处于缓慢疫情防控优化的过程中，宏观经济整体持续回落，叠加半导体 周期仍处于下行周期，信息技术、工业行业领跌，而公用事业行业领涨，同时2022年 能源大幅上涨导致日本股市中能源行业涨幅靠前。 2023年随着Chatgpt引领的AI浪潮带动信息技术行业PE大幅上行，信息技术行业涨 幅较大。

日经225二级行业中市值占比最高的为资本品、汽车、电信业务

日经225二级行业中市值占比最高的为资本品、汽车、电信业务。 日经225PE最高的二级行业为消费者服务、制药、家庭与个人用品，而PB最高的二级 行业为消费者服务、医疗、半导体。

2020年以来，日经225涨幅排名前30的个股中属于资本品行业的数量最多

过去4年，日经225年度涨幅排名前30的个股中，属于资本品行业的个股数量最多。年初以来，材料、半导体设备、汽车、技术硬件行业股票相对跑赢。

巴菲特为什么买日股：低负债融资+高现金流回报

巴菲特买日股：全球较低的融资利率+现金流稳定并且收益率较高的资产是最为关键的。巴菲特持续发行日元债券，充分利用日本利率较低的优势。2019年伯克希尔哈撒韦首 次发行日元债券，发债规模高达4300亿日元；2020伯克希尔哈撒韦发行了1955亿日 元的债券；2021年4月，伯克希尔哈撒韦又分三批共发行1600亿日元债券。2022年初 伯克希尔哈撒韦连续第四年发行日元债，发行规模1285亿日元。多样化+减少汇率风险致使巴菲特选择投资日本资产。通过日本债市发债拿到全球相对 较便宜的日元后，如果要在日本海外投资，会产生跨境资本流动+货币敞口的增加，所 以巴菲特需要寻找日本当地投资标的。同时，购入日元资产也能够使公司的投资资产更 加多样化。

巴菲特买商社股：估值显著低于行业与市场平均水平

巴菲特买的五大日本商社股估值在日本股市中属于估值相对较低的，并且也显著低于所 属GICS二级行业的整体估值。日经225当前估值水平处于中性偏高水平（80%分位数）， 约为23倍；但是商社股所属GICS二级行业——资本品的估值在整体日经225中偏低，为 14倍。五大商社股股PE估值为5-8倍，大幅低于资本品行业估值平均。

资本支出增速下降导致上游企业逐步变成现金奶牛

经济放缓+绿色能源导致上游油气投资逐渐减少。从上世纪90年代开始，日本的经济 开始进入“消失的30年”，日本经济陷入波动较小的区间。而2014年开始，随着中 国经济增速的逐渐放缓，全球经济增速放缓，并且2020年以来绿色新能源的趋势不 断深入人心，市场对于上游资源品的投资在期货远端下行的预期中逐渐减少，全球油 气投资逐渐停滞。 当上游资源品企业开始大幅降低投资时，公司主要以高现金流和高分红为主，在这样 的情况下，上游公司就就变成了现金流奶牛，能够稳定的提供高分红。

五大商社股：日元贬值利好海外投资比例高的商社

日本大部分的原料、燃料依赖进口。2021年原材料大幅涨价导致日本的贸易逆差持续 攀升，同时2021年日本经济的增速疲软，通胀指数也相对较低，日本央行需要维持 YCC政策来刺激经济，所以日元持续贬值。 五大商社普遍在海外投资，除了伊藤忠商事，其他四家商社在日本境外投资的比例均超 过45%。在过去日元贬值的背景下，较高的海外投资比例使得商社的利润从海外转会日 本市场时能够产生更高的汇兑收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）