注：全书共有16章，本文为第1-8章的读书笔记。文中配图摄于北京后海。转载请务必注明出处。

《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》，缪延亮著，中信出版集团，2023年版。

1、自1983年至2007年的25年里，主要经济体的增长和通胀的波动率同时下降，人均产出持续扩张，伯南克将这一现象称为“大缓和”并归功于央行宏观调控框架和技艺的日臻成熟。“大缓和”时代形成了以“一个目标（通货膨胀）、一个工具（政策利率）”为核心的央行共识。

(资料图)

2、2008年大危机引发了宏观经济学的大反思。现代央行的使命、工具和角色都发生了重大变化。现代央行从最后贷款人走向最终做市商，在危机时不仅要提供融资流动性，还要担保债务价格，提供市场流动性，以恢复机构做市的信心。经济稳定和物价稳定需要依赖央行的声誉，危机应对和金融稳定更加是信心的博弈。

3、在长期，利率变动应符合经济规律的要求，货币利率需要向自然利率靠拢，自然利率是衡量货币松紧的标尺，货币应该松紧适度，试图把总需求控制在经济的潜在产出水平附近。

4、现实中的货币政策制定还会面临经济状态、经济结构和预期等多种不确定性。稳健原则要求央行不过分依赖某一模型或某一参数的估计值，追求满意解而不是最优解，采取“缩减原则”，平滑政策反应，边走边看。

5、21世纪头10年主要央行的量化宽松实践进一步拓展了货币政策传导渠道，观察货币政策的窗口从利率到货币条件再到包含了更广泛资产价格的整体金融条件。非常规货币政策比利率更加依赖资产价格传导，央行与金融市场的关系愈发“亲密”。量化宽松的易进难退使央行与市场的关系愈发紧密，产生财富分配的负面效应，损害央行的声誉和政策独立性。

6、货币利率更有可能是在自然利率的牵引下同步下行，而自然利率又主要取决于技术进步、投资和储蓄偏好等结构性和真实变量。在自然利率下行的背景下，货币政策空间受限，应该更多运用结构性改革和财政政策来缓解自然利率下行，并通过宏观审慎政策熨平金融周期，避免低利率陷阱。

7、结构性货币政策生效的关键在于使央行、银行和企业三者之间实现风险共担和激励相容，因此取决于银行和企业风险共担的能力，也即资产负债表的质量。当银行和实体经济终端资产负债表受损严重时，应该首先使用财政政策修复资产负债表。结构性货币政策的使用还需要考虑它可能存在的成本，包括空转、套利和退出难等，尤其要警惕因过度使用结构性货币政策而延宕结构性改革。

8、中国人民银行是在多重约束之下通过多样化工具创新实现多重目标的转型央行。与西方主要央行相比，我们的短板在于货币政策传导仍有待疏通，在隐性利率双轨制、市场分割和流动性分层背后有着深层次的财政金融体制和机制约束。现阶段建设现代中央银行的主要矛盾仍是利率传导存在堵点，金融市场利率向贷款利率和存款利率传导不畅，重点领域和薄弱环节融资难、融资贵。

9、货币政策的“逆周期调节”有重大的副作用：过于宽松的货币政策将导致繁荣-萧条的金融周期和泡沫破灭后的低增长。背后的机制在于货币政策的逆周期调节要通过金融加速器和银行的过度风险承担来实现，导致金融杠杆率的过度扩张与收缩，加剧金融顺周期行为。我国的实践经验显示，抑制金融周期需要货币政策和宏观审慎政策相互配合。资金是流动的，掌控好货币总闸门才能最终熨平金融周期。

10、影响经济竞争力的是实际汇率，影响汇率的是实际利率，作为实际变量，汇率很难人为操控，应该由市场力量决定，在长期也就是由经济基本面决定。

11、俄乌冲突是加速器和放大器，进一步加速国际货币体系的多元化和碎片化，同时还是格局转换器，引发国际货币体系的巴尔干化，甚至终结金融全球化。国际货币体系的缺位将加剧以美元周期为代表的全球金融周期的外溢性。

12、非常规货币政策相比常规货币政策存在四方面不足：边际效用递减和边际成本递增都更加突出；易进难出，致瘾性强；结构效应更加显著；对实体经济的传导不及常规货币政策。

13、没有做市商双向做市的资产市场（例如房地产市场），流动性可能瞬时枯竭。

14、央行在危机时期充当最后贷款人和最终做市商，要求央行在平时更加注重防范道德风险。

15、1873年白芝浩在《伦巴第街》中提出了著名的“白芝浩规则”，也被称为“责任规则”，要求央行在面临银行业危机时，做到“慷慨放贷、充足抵押、高息惩戒”。

16、在2008年之后，美联储的货币政策工具分为常规货币政策和非常规货币政策。常规货币政策包括公开市场操作、准备金要求、贴现窗口；非常规货币政策包括前瞻性指引和资产购买（QE），以及2008年10月创设的超额准备金利率（IOER）和2014年9月创设的隔夜逆回购利率（ONRRP）。只有商业银行能够享受超额准备金，但包括其他一级交易商、货币市场基金和政策授权企业在内的所有机构都能享受隔夜逆回购。2021年7月，美联储创设了常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）。所有一级交易商和银行都能从美联储借钱以满足做市需求，这是美联储迈向最终做市商的关键一步。

17、自1920年代英格兰银行行长蒙塔古 ·诺曼提出“永不解释、永不致歉”之后，各国央行均将这一原则奉为圭臬。央行奉行“模糊”传统的主要原因在于寻求最大决策自由度以及避免问责。提高货币政策传导效果以及央行独立性的提高和随之而来的问责要求是央行加强沟通的重要原因。利率零下限对传统货币政策空间的约束，是央行加强沟通并转换沟通重点的重要原因之一。央行货币政策更加依赖通过沟通压低期限溢价、利差、风险溢价或汇率贬值等渠道影响实体经济。

18、面对各种不确定性，货币政策不可能是最优解，只能是满意解，首要任务是“灭火”，不要让小火星变成燎原大火。

19、金融加速器并不是一个独立于利率渠道的全新渠道，它是传统利率渠道的放大器，突出了货币政策调整风险溢价的重要作用。

20、关于货币政策传导的讨论，有三条一般性启示和两条对中国的特别启示。第一，货币政策不能只盯着名义利率，更要看实际利率；第二，保持低且稳定的物价水平；第三，关注资产价格。观察货币政策取向不仅要看短端的政策利率和汇率，更要观察更广泛的金融条件，包括信用利差、长端利率和股票价格等资产价格指标。对中国而言，我们要做的还包括继续推进利率市场化改革和加强预期管理来进一步疏通货币政策传导。

21、央行政策利率影响市场信用利率要经过未来预期利率（政策的预期管理渠道）、期限溢价（流动性管理）和信用溢价（资产负债表和现金流量表，也即金融加速器）三步。对央行未来利率路径预期的管理，不仅可以直接降低长端利率，还能通过降低政策自身的波动来降低期限溢价和风险溢价。

22、平坦的菲利普斯曲线也意味着，当需要打压通胀时，牺牲率会很高，需要以更多的失业为代价，经济很难软着陆。

23、货币主导就是货币政策相对独立，财政负责平衡跨期预算。财政主导就是财政政策更为独立，货币政策负责平衡预算。在财政主导之下，通胀取决于对未来财政路径的预期，货币政策对通胀的掌控力下降。

24、相比于独立性，央行透明度才是降低通胀波动的关键变量，但透明的央行往往同时也是更加自信和成熟市场经济体的央行，有相应的制度支撑。

25、在有的国家，市场绑架了央行。央行虽一度有了对财政的独立性，但是逐渐丧失对市场的独立性。随着直接融资和影子银行占比的提高，央行从最后贷款人变成最终做市商，维护从国债到信用市场的流动性。

26、央行对市场的干预之所以能够起效，在于不同资产之间的不完全可替代。

27、市场对货币政策的预期可以通过短端利率期货的定价直接获得，也可以通过期限结构隐含的预期利率间接反映。

28、期限结构就是收益率曲线，也是货币政策传导的途径，因为货币政策只能控制短期利率，短期利率如何影响长期利率需要通过利率的期限结构。为什么对未来利率的预期高度依赖于当前的利率和经济波动呢？布林德认为，这是因为市场是短视的且无限外推，把长期债券当成短期债券来交易。

29、美联储自己总结2015年加息不及预期的原因是美元走强及其影响大于预期。

30、雷曼的倒闭不是央行无力救助任何单个机构，而是央行在整个金融体系出现问题、面对终极政治和舆论压力时的无能为力和战术选择。危机救助既需要一个系统重要性金融机构的倒闭来唤起公众和国会对救助的支持，也需要这样的反面教材来警醒其他机构，减少道德风险和避免泡沫越吹越大。

31、资产有两个价格，甩卖价格和取决于长期现金流的均衡价格。在甩卖价格下，没有哪个机构有偿付能力。

32、利率决定理论中，影响最大的有两个。一是新古典的可贷资金理论，资金的供给与需求决定利率，强调经济中的实际变量和市场力量决定利率，是实际利率和均衡利率，是长期的结果。二是凯恩斯的流动性理论，流动性的需求和供给决定利率，讲的是名义利率，是均衡的实现过程，是短期现象。

33、货币利率的锚是自然利率，而不是相反。在短期，央行调控货币利率，通过它对自然利率的偏离来调控经济；在长期，央行货币利率并不影响由实际变量决定的自然利率，而是由其牵引决定。

34、通胀预期和风险溢价主要由货币政策决定，但实际利率主要由技术进步、投资和储蓄偏好等结构性和实际变量决定。

35、不同因素对中性利率的影响幅度存在较大差异。潜在增速及储蓄偏好对利率下降的贡献要超过投资偏好。投资偏好的下降集中体现在风险溢价的上升，而风险厌恶和企业垄断程度上升是风险溢价扩大的主要原因。

36、过去30年中性利率下降受潜在增速和偏好共同影响。2008年全球金融危机后，偏好对中性利率影响更大。

37、1983年以来，美国10年期国债收益率近900个基点的降幅中，通胀预期、中性利率和期限溢价的贡献相当，均为300个基点左右。但不同阶段主导因素不同。危机前名义利率下降由通胀预期和期限溢价下降主导，主要反映了货币政策框架调整的影响；危机后则由中性利率主导，并且其中偏好改变的影响更大，反映了人口结构、收入分配等结构性因素的拖累。

38、凯恩斯理论侧重名义利率而费雪理论侧重实际利率，凯恩斯理论强调短期而费雪理论关注长期。因此，凯恩斯理论的短期货币非中性与费雪理论的长期货币中性不直接冲突。

39、量化宽松降低长端利率效果显著，但呈现边际递减，向实体经济的传导效果可能不及传统货币政策工具。量化宽松的边际成本在不断上升。量化宽松在实践中主要通过资产组合平衡渠道起效，即以存量效应为主，同时具有一定的信号效应和流量效应。量化宽松的效果取决于金融市场的初始条件和经济结构。量化宽松的易进难退使得央行与市场的关系愈发紧密，央行大规模资产购买可能干扰市场定价，产生财富分配的负面效应，损害央行声誉和政策独立性。在缩表之前，央行需要提前与市场沟通，防止负面信号效应引发金融条件剧烈收紧。

40、信号效应强调量化宽松对投资者预期的影响，认为它传递出央行将在一段时间内维持零利率的信号，导致金融市场对未来政策利率预期降低，压低长期无风险利率。资产组合平衡渠道相关理论认为，不同期限的国债并不是完全可替代的投资标的，监管政策、流动性需求等因素导致金融市场存在分割，因此，央行资产负债表的规模扩张可降低特定资产在私人部门的供给，提高该资产的稀缺性，压低其风险溢价，并对其他资产价格产生溢出效应。流动性渠道指的是，央行可通过大规模购买向特定市场注入流动性，帮助金融市场恢复正常交易，降低流动性风险溢价。资产组合平衡渠道又被称之为量化宽松的存量效应，而流动性渠道被称之为流量效应。

41、美国直接融资市场发达，以内需为主，量化宽松主要通过刺激信贷和财富效应提振经济，而欧元区和日本出口占比更高，居民和企业更加依赖银行间接融资，量化宽松主要通过汇率贬值和银行信贷渠道起效。

42、量化宽松呈现“致瘾性”，即过度压低信用风险溢价导致银行盈利减少、竞争下降，进而缺乏资本重组的动力，银行体系自我修复步伐放缓，央行为了维持宽松的信贷环境，只能缓慢、渐进地退出量化宽松。

43、结构性货币政策的实质是信贷政策，而信贷政策的实质是财政政策。央行如果将结构性货币政策用于稳增长，这将模糊财政政策和货币政策的边界，已经是准财政政策了。

44、结构性货币政策能够使央行、银行和企业三者之间实现风险共担和激励相容，但能否生效取决于银行和企业风险共担的能力，也即资产负债表的质量。

45、2014年6月，为了应对中国经济下行压力，中国人民银行创设了抵押补充贷款（PSL）。政策性银行以高等级债权资产和优质信贷资产作为质押，获得央行抵押补充贷款并专款专用，投向棚改、重大水利工程和人民币走出去项目，以实现对实体经济的定向支持。

46、在危机应对时，结构性货币政策可作为最优政策大胆使用。在稳增长时，结构性货币政策可能是次优政策，尤其适用于主要矛盾不在于总量而是结构性问题的情景。

47、财政政策市场化程度不高、存在道德风险，面临风险共担和激励相容问题。与财政政策相比，结构性货币政策有三大优势：一是央行通过银行体系分配信贷，市场化程度更高；二是财政政策道德风险更加严重；三是结构性货币政策能够使央行、银行和企业三者之间实现风险共担和激励相容。此外，财政政策决策时滞较长，而结构性货币政策实施相对更快。最后，财政政策还因受制于债务可持续性而空间有限，货币政策空间则更为充足。

48、结构性货币政策的成本不容忽视：一是政策本身可能无效；二是央行独立性与声誉的损失；三是道德风险上升，商业银行等金融机构会更加依赖央行帮助，自我管控风险的动机减弱；四是过度使用会破坏市场机制。一方面，结构性政策在实践中往往难以退出。另一方面，结构性货币政策可能被滥用，从而破坏市场机制。

49、古德弗兰德指出，在信贷危机时，美联储可以使用信贷政策，但为保护其独立性，需要遵循三个原则：一是不可长期偏离“只购买国债”原则；二是在行使最后贷款人职能时，救助对象必须有偿付能力、是存款机构且提供抵押品；三是在实施最后贷款人以外的信贷政策时，需要和财政部门达成一致，仅提供财政部门主导且担保的过桥贷款。